事件:史丹利发布2016年半年报,期内公司实现营业收入30.19亿元,同比减少9.50%,归属上市公司股东净利润3.78亿元,同比增长15.46%;第二季度公司实现营业收入16.10亿元,同比减少5.28%,归属上市公司股东净利润2.30亿元,同比增长15.88%;此外,公司11名激励对象持有的36.6万股限制性股票可在第一个解锁期内解锁,并拟将预留授予激励对象的97.62万股限制性股票进行回购注销,回购价格为5.95元/股,回购完成后公司总股本、注册资本分别减少为11.65亿股和11.65亿元。
   
公司上半年净利增长基本符合预期,15%的利润增速与上半年的销量增长水平相当,在低迷的市场环境下竞争力优势彰显,市场份额进一步扩大。从产品来看,上半年高端肥的量增更为突出,经济作物需求稳定,市场开拓初见成效。
   
原材料价格下跌带动产品价格下跌,利润率再创新高。上半年公司营业收入同比下滑的主要原因是产品售价下降,而售价下降的主要原因则是上游原材料价格(尿素、磷肥、钾肥)的大幅下滑。根据我们监测的数据,55%粉状磷酸一铵上半年末单吨价格为1700元,同比去年下降21%;尿素上半年末单吨价格为1280元,同比去年下降26%;50%粉状硫酸钾上半年末单吨价格为2800元,同比去年下降20%。
   
顺应种植链周期下行,公司产品售价下调,但销量保持15%增长,同时毛利率继续提升至27.24%,同比增长20个百分点,净利率提升至12.60%,同比增长29个百分点。三项费用中,销售费用减少0.08亿元,管理费用增加0.35亿元,财务费用增加0.04亿元,总和保持稳定;由于恢复增收增值税,营业税及附加相比去年同期增加0.08亿元。
   
理财产品部分未到期致使货币资金占比减少,应收账款继续回落。从资产负债表看,公司报告期年末的货币资金为4.26亿元,同比减少5.55亿元,主要原因系本年年末购买理财产品仍有5.66亿元未到期;应收账款2.03亿元,对比2015年三季度末的应收账款余额6.81亿元,已经连续三个季度持续回落。此外,公司在建以及已建设完成的产能规划稳步推进,在建工程与固定资产均有所上升。
   
渠道变化以经销商中心化,未来近几年的竞争仍然以经销商的竞争为主,扶持做强经销商至关重要。渠道优势是公司过往成功的核心要件,扶持壮大经销商队伍、巩固已有优势是在复合肥市场承压的环境下持续制胜的方法。截至目前,公司拥有一支1700人的具有丰富销售经验的销售队伍,全国有2700多家一级经销商,建立了覆盖全国大部分省县级区域的销售网络,发展了许多在当地实力强、信用好的一级经销商,开拓了10万多家村级经销网点,为逆势增长建立了渠道保障。
   
粮价下行背景下复合肥业行业承压,复合肥主业逆势而生。由于政府今年推动临储收购政策市场化步伐加快,玉米价格预期大幅下行,作为重要的主粮其价格对农民种植收益的影响是不可忽视的,我们认为在种植板块周期下行的背景下复合肥行业必将面对更多挑战;但对每个公司个体而言,危与机并存,优质公司趁行业利润整体承压之时凭借成本与渠道优势继续侵蚀中小型企业份额的机遇仍在。史丹利凭借多年深耕大田作物的经验与渠道,原材料价格下行也给稳定单吨毛利水平带来可能,我们维持对公司复合肥主业今年价降量增、利润增速保持稳定的乐观展望。公司预计2016年前三季度可实现净利润增长区间为15-25%。
   
以稳定增长的复合肥主业为基础,搭建种植服务平台为战略转型方向。我们预计公司2015-2016年EPS分别为0.64元和0.78元,同比增长21.9%和21.5%,给予25X2017PE,目标价19.5元,维持“买入”评级。
   
风险因素:(1)单质肥价格继续下行,影响复合肥销量的风险;(2)粮价下跌超预期,农民农资品投入减少的风险。